事件:公司公布2019年半年报,实现营业收入26.95亿元,同比增长2.65%;实现归母净利润2.02亿元,同比下滑0.25%;扣非归母净利润1.40亿元,同比下滑24.38%,符合市场预期。
   
商用车及工程机械客户对冲风险,多项业务齐发力支撑营收增速领先行业。2019H1公司营收同比增长2.65%,优于国内汽车产销同比增速。原因如下:(1)国内配套商用车及工程机械行业增速良好,重卡上半年产量达63.2万辆,同比增长0.1%,对应的,公司主业热交换器营收稳定同比小幅微降-0.38%。同时营收占比13%的车用空调业务装机量增加,营收同比增长54%,系旗下汽车空调子公司湖北美标上半年实现营收/净利润3.71/0.41亿元,同比增长52%/55%。(2)海外营收同比增加10.54%,主要系银轮在美国区域的后处理产品爆发式增长。
   
毛利及三费压力小幅上升,压制扣非利润增速,非经损益贡献一定利润。2019H1公司扣非利润受毛利下滑和三费提升的压力,同比下滑24.38%。毛利率方面,热交换器及尾气处理分别下滑0.23/1.62pct,导致公司整体毛利率下滑0.65pct。三费方面,为购买上海银颀少数股东权益,公司筹资导致利息增加,财务费用同比增长19.43%,财务费用率同比提升0.2pct;在研新项目、新产品增加促使研发费用率同比提升1.05pct;此外管理及销售费用率分别同比增长0.24/0.15pct均对利润形成一定影响。上半年公司股票及理财计量贡献约5800万非经收益,使得公司归母净利润同比仅下滑0.25%优于行业。
   
传统热交换产品在重点客户新项目拓展顺利,新能源订单重点突破。2019H1公司新争取83个项目,(1)乘用车及工程机械领域稳步揽获订单,高端化开端。公司近年一直加强国际化布局,在北美、欧洲等地建有生产基地和研发分中,并取得持续订单。乘用车方面已经拿到捷豹路虎、雷诺等高端客户的订单,打开乘用车业务国际化、高端化的局面。商用车方面如卡特比勒(冷却模块)、约翰迪尔(封条式冷却器)、康明斯(板式机油冷却器)、曼胡默尔(水空中冷器)等项目;(2)新能源领域重点突破:获沃尔沃(新能源乘用车SPA2平台BEV(纯电)冷却模块)、比亚迪(冷却模块)、江铃新能源汽车(GSE热泵空调)、长安福特BEV-A电池冷却水冷板24万套定点订单,吉利PMA平台chiller和BE12液冷板定点订单及宁德时代,威马,小鹏等订单,预计2021年密集投产阶段在手新能源订单年配套销售额将达13亿元左右。
   
长期增长路径明晰,传统热交换产品持续国际化、高端化;车用空调国内客户快速突破;新能源的定点订单,高毛利产品有利于提高公司的盈利能力。短期受乘用车行业影响,因此我们下调盈利预测,公司自身α属性强且估值当前处于历史低位,维持买入评级。预计公司2019-2021年可实现营业收入54.2亿元、62.2亿及71.6亿元(调整前59.2、71.6、86.6亿元,下调幅度8%、13%、17%),对应净利润3.6亿、4.1亿及5.0亿元(调整前3.8、4.5、5.4亿元,下调幅度5%、9%、7%),对应估值为16倍、14倍及11倍。